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最近，創(chuàng)投圈有一個新的流行詞：“柔性退出”。
已有不少投資機(jī)構(gòu)不再強(qiáng)硬啟動對賭和回購了——“包括我們在內(nèi)，現(xiàn)在確實有不少同行都在靈活處理項目的回購：對一些無力回購的項目，我們在讓項目去找回購的‘接盤方’，并不是按估值打折的老股轉(zhuǎn)讓，而是和回購一樣，采用本金+利率的形式來接手股份；另外，具體問題具體分析，對于一些早就停止經(jīng)營的項目，尤其是回購義務(wù)僅在公司主體層面的項目，一味死磕回購意義不大，我們采用與創(chuàng)始人簽署補(bǔ)充協(xié)議的方式，約定如果創(chuàng)始人新創(chuàng)業(yè)，我們在其新創(chuàng)業(yè)公司占股的協(xié)議，以此來豁免回購。在我們的實踐中，今年確實有通過在創(chuàng)始人新創(chuàng)業(yè)公司占股而后豁免回購的案例，也征得了國資LP的同意�！北本┠吃缙诨鸲驴偨�(jīng)理說。
不僅是在執(zhí)行回購方面的靈活處理，業(yè)內(nèi)也有VC主動放棄回購了——對于早期項目不要求回購，放棄協(xié)議中回購條款的簽署，以此來跟項目方商談更合適的估值、更透明的信披等更為優(yōu)越的投資條件。
“所謂‘柔性退出’就是不再強(qiáng)硬的只通過對賭和回購?fù)顺�，尋找一些更柔和的解決方式或者新機(jī)會�！鄙钲谀砎C投資人王升（化名）說。
去年以來，“對賭”、“回購”問題被推上一級市場的風(fēng)口浪尖。
在當(dāng)年經(jīng)濟(jì)上行周期的好日子里，大家都低估了未來的風(fēng)險，大家也都沒經(jīng)驗，投資人敢提、創(chuàng)始人敢簽，回購的問題被繁華所遮掩；在投資期限到期疊加資本市場進(jìn)入下行周期時，回購問題被瞬間放大。
如今，創(chuàng)業(yè)公司集中、批量地觸發(fā)回購（特別是創(chuàng)始人個人承擔(dān)連帶無限責(zé)任，投資機(jī)構(gòu)批量訴訟與強(qiáng)制執(zhí)行），確實已經(jīng)成為了今天創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)進(jìn)程中重要且緊迫的大問題，亟待形成更多共識和解決方案。
其實，對VC來說，如果要走到靠回購?fù)顺觯嵌喟刖鸵呀?jīng)宣告了這個項目的投資失敗——去年，有律師事務(wù)所發(fā)布《VC/PE基金回購及退出分析報告》指出，目前大約13萬個項目、涉及一萬多家公司陸續(xù)面臨退出壓力；同時，以在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的人民幣基金為統(tǒng)計口徑，目前風(fēng)投、私募使用回購權(quán)的項目比例超90%。
發(fā)布上述報告的禮豐律師事務(wù)所指出，在2019年之前，投資方直接逼迫公司回購的情況較為少見。而如今的回購案件里，報告顯示，90%起訴方把創(chuàng)始人列為被告，其中10%的創(chuàng)始人淪為失信被執(zhí)行人。此外，據(jù)該律所抽樣公開披露的案件，真正發(fā)生的回購里，平均每家公司只能還上法院判決金額的6%。
所以，很多GP對已投的創(chuàng)業(yè)項目啟動訴訟與執(zhí)行，也有“不得已而為之”的原因：來自于LP方面的壓力——不光是GP著急想退出項目，對LP來說，子基金退出已成了箭在弦上之事。
“在退出面前，沒有情面可講。涉及到國有資產(chǎn)流失問題，必須要程序合規(guī)。我們已經(jīng)起訴了不少管理人，也要對十幾只子基金啟動強(qiáng)制清算了�！币患页闪⒂�2015年的創(chuàng)投引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人郭強(qiáng)（化名）說。
某華東地區(qū)引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人王濤（化名）指出，國內(nèi)絕大多數(shù)GP過度依賴IPO退出，DPI根本不到1，而隨著IPO節(jié)奏放緩、加之大環(huán)境下大量項目估值縮水，就更難以達(dá)到DPI大于等于1的要求。GP回不來錢，引導(dǎo)基金管理人就得自己想辦法，但有效的退出方法并不多，在大環(huán)境下更是難上加難，不到萬不得已誰都不想走到起訴GP、強(qiáng)制清算這一步，因為即使這樣也不代表能收回資金，并且整個流程非常長。
上述引導(dǎo)基金作為LP的心態(tài)，其實子基金GP也同理。子基金GP本身面臨著LP的追責(zé)壓力，自然而然就將壓力傳導(dǎo)到了已投的創(chuàng)業(yè)企業(yè)身上。
而今年以來，不少國資在退出方面更靈活了，對回購的要求也不再強(qiáng)硬。
已有地方通過立法形式做出相關(guān)探索：今年，《湖南省促進(jìn)金融支持科技型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展若干規(guī)定》提出，鼓勵科技創(chuàng)新類基金在投資科技型中小企業(yè)時不設(shè)置針對創(chuàng)始人團(tuán)隊的強(qiáng)制回購條款。
此外，《山東省引育長期資本促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的行動方案（2025-2027）》（征求意見稿）中也指出，鼓勵國資基金逐步放寬或取消回購條款。
在業(yè)內(nèi)人士看來，今天的創(chuàng)業(yè)公司回購潮，就是一個“系統(tǒng)性問題”，沒有誰是獨立的責(zé)任者，大家不要對某一種角色某一類行為給予過度責(zé)難。
所謂“系統(tǒng)性問題”，往往無法通過苛責(zé)某一方直接解決問題。系統(tǒng)性問題，往往是在市場大幅波動和社會變遷之下，歷史上多方累積的“合成謬誤”形成的復(fù)雜結(jié)果，所謂“一個巴掌拍不響”，只能通過多方協(xié)商、真誠合作、共同改變，以尋求更妥善地解決難題，避免產(chǎn)生“鎖死效應(yīng)”。
因此，如湖南鼓勵科技創(chuàng)新類基金在投資科技型中小企業(yè)時不設(shè)置針對創(chuàng)始人團(tuán)隊的強(qiáng)制回購條款、山東鼓勵國資基金逐步放寬或取消回購條款，都是有利于對解決問題起到示范性作用的務(wù)實之舉。
創(chuàng)業(yè)公司回購潮困局當(dāng)中的各方，均應(yīng)保持理性克制，宏觀層面保持對中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行、新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展長期向好的信心，微觀層面保持相互理解與友好協(xié)商解決問題的通道，并通過各方合作、共同努力和系統(tǒng)性的制度建設(shè)，尋求問題的妥善解決。
未來，期待著國內(nèi)更多地區(qū)能夠優(yōu)化政府投資基金和國資基金激勵約束和容錯機(jī)制，驅(qū)動更多資本成為長期資本、耐心資本。
來源：母基金研究中心
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