【人大重陽(yáng)網(wǎng) 劉元春 中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)】
上半年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)參數(shù)出現(xiàn)了大幅度的反彈，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)程取得超預(yù)期的勝利。但是，要深入研判下半年經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)和必須解決的問(wèn)題，我們必須對(duì)以下幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行重點(diǎn)研究：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得超預(yù)期反彈的核心原因是什么？二是這種反彈的性質(zhì)是什么，內(nèi)在機(jī)理是什么？三是外資外貿(mào)逆勢(shì)上揚(yáng)是否就意味著中國(guó)外部環(huán)境已經(jīng)渡過(guò)了其最艱難的時(shí)期？四是3.6%以上的財(cái)政赤字率似乎比很多國(guó)家財(cái)政擴(kuò)張的幅度要小，中國(guó)財(cái)政政策的規(guī)模是否足以充分應(yīng)對(duì)當(dāng)前疫情和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，未來(lái)調(diào)整的空間是否很大？五是貨幣政策面臨結(jié)構(gòu)性存款上揚(yáng)、脫實(shí)向虛加劇、金融泡沫初現(xiàn)以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滲透性大幅度下降等問(wèn)題，是否意味著貨幣政策應(yīng)當(dāng)做出大的收縮？六是下一步經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵在哪兒？
問(wèn)題1：當(dāng)前超預(yù)期反彈的核心原因是什么？
5月中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)參數(shù)反彈發(fā)生質(zhì)的變化。一是發(fā)電量連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)，到5月達(dá)到4.3%，比去年年底和同期增速分別高0.8個(gè)百分點(diǎn)和4.2個(gè)百分點(diǎn)，僅低于過(guò)去5年平均增速1.1個(gè)百分點(diǎn)；二是貨運(yùn)量由負(fù)轉(zhuǎn)正，5月達(dá)到0.4%；三是工業(yè)增加值增速連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn)正，達(dá)到4.4%；四是服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，5月達(dá)到1%。由此測(cè)算的5月供給側(cè)參數(shù)對(duì)應(yīng)的名義GDP增速達(dá)到2.25%，由此宣告中國(guó)供給側(cè)復(fù)蘇基本完成，中國(guó)成為新冠疫情之中第一個(gè)取得疫情阻擊戰(zhàn)和供給側(cè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)勝利的大國(guó)。但是，按照3-5月期間世界各個(gè)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)的結(jié)果是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)難以在上半年轉(zhuǎn)正，全年僅為0.5%-1.8%。取得這種超預(yù)期的反彈的原因主要在于以下幾個(gè)方面：
1）利用舉國(guó)體制和制度性顯著優(yōu)勢(shì)取得疫情阻擊戰(zhàn)的勝利，為復(fù)工復(fù)產(chǎn)奠定了社會(huì)衛(wèi)生安全基礎(chǔ)。
2） 利用社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系制度優(yōu)勢(shì)，利用行政力量打通資金流、人力流、供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的堵點(diǎn)和斷點(diǎn)，成功實(shí)施全產(chǎn)業(yè)鏈和全域性復(fù)工復(fù)產(chǎn)，全面加速供應(yīng)鏈復(fù)蘇和供給側(cè)參數(shù)常態(tài)化。
3）中國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨大彈性韌性是快速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)的基礎(chǔ)。(1)大中型企業(yè)和主干企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康。4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為56.8%，比去年年底上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，與去年同期持平，優(yōu)于2014-2015年的狀況；(2)金融市場(chǎng)十分穩(wěn)定，沒(méi)有發(fā)生歐美金融市場(chǎng)極端的震蕩，避免了流動(dòng)性危機(jī)，為整體經(jīng)濟(jì)和疫情救助提供了良好的資金支持。2010年1月20日上證指數(shù)為3046.9，到6月20日為2967.6；債券市場(chǎng)違約率不僅沒(méi)有上升，反而從2018年0.88%、2019年0.76%下降到今年4月的0.71%，而債券融資同比多融資2.8萬(wàn)億；(3)中國(guó)較高的宏觀儲(chǔ)蓄率和居民儲(chǔ)蓄水平很好緩沖了疫情大停擺帶來(lái)的居民收入-支出困境，為中國(guó)選擇疫情嚴(yán)控管制和保持良好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序提供了物質(zhì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。40%多的宏觀儲(chǔ)蓄率和88萬(wàn)億居民儲(chǔ)蓄是中國(guó)經(jīng)濟(jì)緩沖疫情停擺的關(guān)鍵。(4)健全的國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈和生產(chǎn)體系可以很好依賴自身力量進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈和全地域復(fù)工復(fù)產(chǎn)；(5)龐大的市場(chǎng)和內(nèi)部需求為內(nèi)部經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的啟動(dòng)提供了很好的動(dòng)力源。(6)新時(shí)代以來(lái)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和新動(dòng)能的構(gòu)建為中國(guó)經(jīng)濟(jì)抵御新冠疫情奠定了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，特別是降杠桿和金融風(fēng)險(xiǎn)的防抗保證了中國(guó)金融市場(chǎng)在疫情沖擊下的穩(wěn)定和資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定，調(diào)結(jié)構(gòu)和新經(jīng)濟(jì)建設(shè)保證了中國(guó)無(wú)接觸經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)和在疫情期間大量網(wǎng)上辦公和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)。
問(wèn)題2：這種反彈的性質(zhì)是什么，內(nèi)在機(jī)理是什么？
各類參數(shù)的反彈是行政性復(fù)工復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)物，很多參數(shù)的近期變化表明行政性復(fù)工復(fù)產(chǎn)已經(jīng)完成其歷史使命，中國(guó)市場(chǎng)循環(huán)的常態(tài)化不能依靠行政性復(fù)工復(fù)產(chǎn)，必須轉(zhuǎn)向快速收縮不斷擴(kuò)大的供需缺口。其中最為重要的證據(jù)就是供給側(cè)參數(shù)反彈更為迅猛，而需求側(cè)參數(shù)反彈相對(duì)滯后，供需缺口在復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)程中加速擴(kuò)大。這種沒(méi)有市場(chǎng)需求支撐的復(fù)工復(fù)產(chǎn)在本質(zhì)上是行政化的產(chǎn)物，是我國(guó)制度顯著優(yōu)勢(shì)的又一體現(xiàn)。但必須明確的是，這種行政性的復(fù)工復(fù)產(chǎn)難以在中期持續(xù)，難以直接轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)自我良性循環(huán)，如果沒(méi)有快速縮小擴(kuò)大的供需缺口，過(guò)度行政化復(fù)工復(fù)產(chǎn)反而會(huì)成為二次停工停產(chǎn)的原因，并成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)循環(huán)常態(tài)化一個(gè)關(guān)鍵堵點(diǎn)。具體而言，下列數(shù)據(jù)說(shuō)明了當(dāng)前參數(shù)反彈的性質(zhì)，說(shuō)明了行政性復(fù)工復(fù)產(chǎn)已經(jīng)推動(dòng)到它的盡頭，我們很難依靠行政性復(fù)工復(fù)產(chǎn)使各類指標(biāo)進(jìn)一步地持續(xù)上揚(yáng):
第一，各類高頻數(shù)據(jù)反彈迅猛，但絕對(duì)水平依然沒(méi)有達(dá)到常態(tài)化水平，不宜過(guò)度解讀。6月的第一財(cái)經(jīng)中國(guó)高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)為86%，還沒(méi)有達(dá)到常態(tài)化的100%。
第二，將5月的供給側(cè)與需求側(cè)參數(shù)進(jìn)行GDP名義增速核算表明，供需缺口在不斷擴(kuò)大，復(fù)工復(fù)產(chǎn)在全產(chǎn)業(yè)鏈、全區(qū)域的行政推動(dòng)下，供給側(cè)復(fù)蘇明顯。5月份，供給側(cè)參數(shù)對(duì)應(yīng)的名義GDP增速已經(jīng)達(dá)到2.25%左右的正增長(zhǎng)，但是需求側(cè)對(duì)應(yīng)的名義GDP增速卻是-1.7%左右，供需缺口能夠達(dá)到差不多4個(gè)多百分點(diǎn)。
第三，各類價(jià)格參數(shù)持續(xù)回落進(jìn)一步說(shuō)明有效需求不足問(wèn)題已經(jīng)快速顯化，并成為復(fù)工復(fù)產(chǎn)的最大阻礙。CPI 和PPI5月較3月分別下滑了1.9個(gè)百分點(diǎn)和2.2個(gè)百分點(diǎn)，代表總供給與總需求狀況的核心CPI在5月僅為1.1%，比3月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，GDP平減指數(shù)5月開始接近于0，較3月下滑了1.4個(gè)百分點(diǎn)。這些參數(shù)都表明總需求不足的問(wèn)題已經(jīng)顯化并將進(jìn)一步惡化。這將導(dǎo)致我們?cè)趶?fù)工復(fù)產(chǎn)之后沒(méi)有足夠的需求和訂單，從而導(dǎo)致復(fù)工復(fù)產(chǎn)出現(xiàn)二次停工停產(chǎn)。PPI持續(xù)4個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)表明新一輪工業(yè)蕭條已經(jīng)出現(xiàn)，PPI環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)和同比負(fù)增長(zhǎng)及其進(jìn)一步擴(kuò)大必將使復(fù)工復(fù)產(chǎn)的企業(yè)面臨持續(xù)的虧損，甚至破產(chǎn)。
第四，大型企業(yè)、大型項(xiàng)目與中小企業(yè)的分化、復(fù)工復(fù)產(chǎn)率與達(dá)產(chǎn)率的分化說(shuō)明復(fù)工復(fù)產(chǎn)面臨瓶頸性約束。工信部公布，到5月底，中小企業(yè)復(fù)工率達(dá)到91%，大型企業(yè)已經(jīng)達(dá)到了99%；到6月份，很多企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)率很高但達(dá)產(chǎn)率和產(chǎn)能利用率卻很低，只有5%的企業(yè)達(dá)產(chǎn)率達(dá)到了90%以上，規(guī)模以上工業(yè)還有15%達(dá)產(chǎn)率不足50%，規(guī)模以上服務(wù)業(yè)還有30%企業(yè)達(dá)產(chǎn)率不足50%，有資質(zhì)的建筑業(yè)40%企業(yè)達(dá)產(chǎn)率不足50%。這些數(shù)據(jù)說(shuō)明，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的行政化推動(dòng)已經(jīng)達(dá)到極致，復(fù)工復(fù)產(chǎn)率提升速度的下滑以及達(dá)產(chǎn)率的低迷說(shuō)明復(fù)工復(fù)產(chǎn)面臨明顯的瓶頸約束，有效需求不足是復(fù)產(chǎn)率和達(dá)產(chǎn)率進(jìn)一步提升的核心障礙，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在完成行政化復(fù)工復(fù)產(chǎn)，開始步入到經(jīng)濟(jì)循環(huán)市場(chǎng)化加速的破冰時(shí)刻，需求刺激的大推動(dòng)十分重要。如果任由復(fù)工率與達(dá)產(chǎn)率長(zhǎng)期分化，復(fù)工復(fù)產(chǎn)企業(yè)受到的成本沖擊將越來(lái)越大，宏觀經(jīng)濟(jì)的供給損失也將進(jìn)一步加大。目前是穩(wěn)定內(nèi)部經(jīng)濟(jì)循環(huán)的窗口期。
第五，就業(yè)問(wèn)題還沒(méi)有完全顯化，隨著市場(chǎng)循環(huán)的常態(tài)化，企業(yè)倒閉、就業(yè)質(zhì)量惡化以及失業(yè)等問(wèn)題將逐步抬頭。在全面停工停產(chǎn)的行政管控以及政府救助之下，并不存在企業(yè)倒閉問(wèn)題和失業(yè)問(wèn)題，但是在復(fù)工復(fù)產(chǎn)和救助結(jié)束之后，沒(méi)有市場(chǎng)訂單的企業(yè)必定將面臨二次停工停產(chǎn)和大規(guī)模解聘工人的沖擊。所以5月份幾個(gè)參數(shù)證明下一步的就業(yè)問(wèn)題將進(jìn)一步嚴(yán)峻。一是按照天眼通數(shù)據(jù)顯示，接近50萬(wàn)家企業(yè)已經(jīng)倒閉，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于去年同期；二是智慧足跡大數(shù)據(jù)表明，由于企業(yè)裁員和倒閉導(dǎo)致很多返城打工的農(nóng)民工出現(xiàn)返鄉(xiāng)潮，占外出農(nóng)民工總比重在5月22號(hào)已經(jīng)達(dá)到了7.5%，個(gè)別省份已經(jīng)達(dá)到了11%；三是大量企業(yè)開工不足，工人有效工作時(shí)間不足常態(tài)的80%。
問(wèn)題3：外資外貿(mào)的超預(yù)期增長(zhǎng)是否意味著中國(guó)外部沖擊的最艱難時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去？
在研究中國(guó)宏觀參數(shù)反彈性質(zhì)中必須研究近期外資外貿(mào)超預(yù)期反彈的原因和機(jī)理。在1季度，所有市場(chǎng)主體和分析團(tuán)隊(duì)都預(yù)計(jì)，由于全球經(jīng)濟(jì)的深度下滑、全球貿(mào)易的深度收縮、貿(mào)易沖突的加劇、全球供應(yīng)鏈的重構(gòu)以及“去中國(guó)化”抬頭等因素，中國(guó)出口和外資將在2季度延續(xù)1季度深度下滑的態(tài)勢(shì)。但是，外資外貿(mào)3月份到5月份卻出現(xiàn)了逆勢(shì)正增長(zhǎng)，4月份按人民幣計(jì)價(jià)出口同比增長(zhǎng)了8.1%，5月份我們出口同比增長(zhǎng)了1.4%， 4月份全國(guó)實(shí)際使用外資同比增長(zhǎng)11.8%，其中中美沖突的產(chǎn)業(yè)焦點(diǎn)——高技術(shù)產(chǎn)業(yè)實(shí)際使用外資同比增長(zhǎng)2.7%，信息服務(wù)、電子商務(wù)服務(wù)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)同比分別增長(zhǎng)46.9%、73.8%和99.6%。
導(dǎo)致這種超預(yù)期逆勢(shì)上揚(yáng)的原因有幾個(gè)：一是中國(guó)在4月8號(hào)武漢開城之后進(jìn)行全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，使中國(guó)出口供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈得到很好恢復(fù)，這說(shuō)明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部大循環(huán)和產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)浅隹谀芰透?jìng)爭(zhēng)能力的根本，只要我們自己不亂陣腳，就能夠很好應(yīng)對(duì)外部沖擊。二是2-3月由于供應(yīng)鏈與產(chǎn)業(yè)鏈斷裂而中斷的訂單出口在4-5月得到補(bǔ)償性的彌補(bǔ)；三是世界疫情蔓延，特別是第三波在墨西哥、巴西、印度、俄羅斯等新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的蔓延，導(dǎo)致這些國(guó)家的出口能力下降，抗疫物資需求上揚(yáng)，中國(guó)產(chǎn)能和供應(yīng)鏈的全面恢復(fù)正好彌補(bǔ)了這些市場(chǎng)空缺；四是已經(jīng)近半年的世界疫情的蔓延和疫情防控讓大部分跨國(guó)公司和外資明白了一個(gè)最基本的道理，在這個(gè)風(fēng)雨飄渺的世界經(jīng)濟(jì)之中，只有保住中國(guó)市場(chǎng)以及在中國(guó)的供應(yīng)鏈才能穩(wěn)住其基本盤！因此，疫情導(dǎo)致這些世界經(jīng)濟(jì)主體反而看好中國(guó)，反而進(jìn)一步布局中國(guó)。這導(dǎo)致各種直接投資和外商出口逆勢(shì)上揚(yáng)。
但我們不能就簡(jiǎn)單地得出我們的外部沖擊已經(jīng)減弱，我們已經(jīng)渡過(guò)最艱難的時(shí)期的結(jié)論！我們必須警惕以下幾個(gè)參數(shù)的變化：
第一，各類外貿(mào)先行參數(shù)都持續(xù)處于十分低迷的狀態(tài)。新出口訂單指數(shù)已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月處于50%的枯榮線之下。
第二，世界疫情的高點(diǎn)還沒(méi)有顯現(xiàn)，每日新增確診病例還在持續(xù)增長(zhǎng)，這導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)的底部還沒(méi)有完全顯化，世界貿(mào)易增長(zhǎng)改善的基礎(chǔ)還不存在。隨著世界疫情的持續(xù)以及未來(lái)面臨的超級(jí)不確定性，未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)還將面臨極大調(diào)整：一是發(fā)達(dá)國(guó)家疫情阻擊戰(zhàn)面臨大調(diào)整；二是很多國(guó)家的第一輪疫情救助政策已經(jīng)用光了資金，疫情救助政策面臨大幅度的調(diào)整；三是發(fā)達(dá)國(guó)家在天量貨幣政策作用下已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重的脫實(shí)向虛的問(wèn)題，金融出現(xiàn)第二次大調(diào)整是大概率事件；四是美元流動(dòng)性過(guò)度的注入很可能導(dǎo)致下半年匯率體系面臨巨大的調(diào)整，人民幣錨定效應(yīng)加強(qiáng)，很可能導(dǎo)致全球資本流動(dòng)模式發(fā)生變異；五是很多國(guó)家的地緣政治策略可能面臨大幅度調(diào)整，導(dǎo)致各種社會(huì)政治風(fēng)險(xiǎn)大幅度上揚(yáng)，并對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)強(qiáng)勁的外溢效應(yīng)。在這些調(diào)整的過(guò)程中，類似上半年世界經(jīng)濟(jì)所出現(xiàn)的5大史詩(shī)級(jí)的大變化也可能再次顯現(xiàn)，千萬(wàn)不能對(duì)于新冠疫情的超級(jí)黑天鵝屬性掉以輕心。
第三，世界經(jīng)濟(jì)的底部延遲將導(dǎo)致原來(lái)預(yù)期的2季度經(jīng)濟(jì)底部的判斷存在誤差，3季度很可能超越第2季度。目前世界銀行、IMF、OECD等機(jī)構(gòu)都紛紛下調(diào)全球貿(mào)易增速和GDP增速，都表明世界經(jīng)濟(jì)的底部出現(xiàn)了后移。
第四，5月用美元計(jì)價(jià)的出口數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落，同時(shí)進(jìn)口增速1-5月持續(xù)回落，1-5月同比下滑16.7%。這些數(shù)據(jù)充分說(shuō)明外貿(mào)形勢(shì)正在緩慢惡化，3季度外部環(huán)境的惡化依然是大概率事件。
問(wèn)題4：3.6%以上的財(cái)政赤字率是否足以充分應(yīng)對(duì)當(dāng)前疫情和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇？財(cái)政政策未來(lái)調(diào)整的空間是否很大？
對(duì)于財(cái)政政策是否充分這個(gè)問(wèn)題，中國(guó)人民大學(xué)團(tuán)隊(duì)做了很多測(cè)算，按照《政府工作報(bào)告》和《預(yù)算草案》的細(xì)節(jié)進(jìn)行分類，把一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算和社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算三項(xiàng)赤字加在一起，2020年實(shí)際財(cái)政赤字規(guī)模將達(dá)到11.7萬(wàn)億，那么比去年擴(kuò)張了6.8萬(wàn)億，這意味著我們的財(cái)政名義赤字率為3.6%以上，但實(shí)際支出赤字率將達(dá)到11%，如果再考慮財(cái)政實(shí)施的方式、貨幣政策配套的及時(shí)性等因素，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的這種擴(kuò)張效能可能比我們想象的要大得多。我們測(cè)算的結(jié)果是將拉動(dòng)GDP名義增速提升6-7個(gè)百分點(diǎn)。因此，當(dāng)前更加積極的財(cái)政政策不是像很多專家所認(rèn)為的不夠，而是對(duì)于經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)是充足的，相比世界各國(guó)的支出力度應(yīng)當(dāng)是偏強(qiáng)的。
但這也意味著未來(lái)財(cái)政政策的空間并不像想象的那么大。深入研究，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)下一步財(cái)政政策將面臨以下幾個(gè)問(wèn)題：一是實(shí)際赤字率和政府債務(wù)率的可控性問(wèn)題；二是在債務(wù)壓力下可能出現(xiàn)的金融利潤(rùn)上繳、央行鑄幣稅上繳以及潛在赤字融資等問(wèn)題；三是我們利用政策性貸款和市場(chǎng)融資創(chuàng)新對(duì)于重點(diǎn)項(xiàng)目資金支持力度與匹配的問(wèn)題，例如采用PLS、REITS等工具面臨的各種問(wèn)題；四是基層財(cái)政與債務(wù)雖然通過(guò)2萬(wàn)億財(cái)政資金直達(dá)能夠得到很好的緩解，但基層財(cái)政管理能力的低下是否會(huì)導(dǎo)致直達(dá)資金使用效率大打折扣；五是積極財(cái)政政策是否會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的擠出效應(yīng)，特別是在所有制和企業(yè)規(guī)模等方面產(chǎn)生強(qiáng)烈的擠出效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)擠出效應(yīng)和規(guī)模擠出效應(yīng)；六是與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)與配合的問(wèn)題。
因此，財(cái)政政策的積極程度比3.6%名義赤字率要高很多，未來(lái)財(cái)政政策調(diào)整的空間并沒(méi)有想象的那么大。
問(wèn)題5: 貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)做出大的調(diào)整，近期一些新現(xiàn)象是否意味著調(diào)整的方向是收縮？
這個(gè)問(wèn)題的答案是，貨幣政策必須做出調(diào)整，但調(diào)整的依據(jù)并非當(dāng)前宏觀數(shù)據(jù)的反彈或一些脫實(shí)向虛問(wèn)題的出現(xiàn)，調(diào)整的方向應(yīng)當(dāng)是配合財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程進(jìn)一步在數(shù)量上和價(jià)格上進(jìn)行適度寬松。
從M2和社會(huì)融資總額的增速來(lái)看，當(dāng)前貨幣政策在流動(dòng)性上應(yīng)當(dāng)是適宜的。但是這種適宜性并不能代替在目前宏觀環(huán)境下貨幣政策面臨的一系列問(wèn)題：
第一個(gè)問(wèn)題是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，名義GDP增速將在3-4季度出現(xiàn)明顯反彈。按照目前估計(jì)，名義GDP增速將從2季度的0-1%的增速上升到6-8%，那么M2增速11%，社會(huì)融資總額保持在12%的增速可能就難以擔(dān)任經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重任。更為重要的是，下半年大規(guī)模的政府債券和一些重大項(xiàng)目的上馬，保持現(xiàn)有的增速就難以進(jìn)行很好的流動(dòng)性和資金的配合。
第二個(gè)問(wèn)題就是貨幣政策在實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期收益和金融收益率之間缺口越來(lái)越大的作用下，將出現(xiàn)嚴(yán)重的脫實(shí)向虛和資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，貨幣政策的滲透性即將大幅度下降。目前，企業(yè)行為和居民行為開始出現(xiàn)變異，銀行發(fā)放了很多的貸款，但是這些貸款并沒(méi)有很好進(jìn)入到實(shí)體領(lǐng)域，反過(guò)來(lái)轉(zhuǎn)投到金融領(lǐng)域了。5月底，居民存款增加5.67萬(wàn)億，比2017-2019年同期平均水平多增2.6萬(wàn)億；4月底企業(yè)存款新增2.94萬(wàn)億，比2017-2019年同期分別多增2.7萬(wàn)億。這種變異的一個(gè)很重要的原因就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的收益差太大。目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資平均收益僅為3.2%，而銀行貸款利率平均達(dá)到5%左右，一季度GDP-6.8% 增長(zhǎng)，而金融增加值增速達(dá)到6.0%，商業(yè)銀行利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.1%。
解決這兩個(gè)問(wèn)題可能需要我們對(duì)貨幣政策有一個(gè)大的調(diào)整。一是下半年的貨幣政策在數(shù)量上要進(jìn)一步寬松；二是在價(jià)格上必須進(jìn)一步降息，而不是簡(jiǎn)單地加強(qiáng)監(jiān)管。最近CPI和PPI的持續(xù)回落以及未來(lái)的進(jìn)一步回落，將給貨幣政策的寬松提供進(jìn)一步的空間。當(dāng)然，貨幣政策的空間與財(cái)政政策一樣比想象的要窄。
問(wèn)題6：下一步經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵在哪兒？
下半年經(jīng)濟(jì)要快速?gòu)男姓詮?fù)工復(fù)產(chǎn)階段進(jìn)入市場(chǎng)型全面復(fù)蘇階段，必須把握住以下5個(gè)關(guān)鍵：
第一個(gè)關(guān)鍵就是中小企業(yè)的救助與中小企業(yè)的市場(chǎng)復(fù)蘇和發(fā)展之間要形成很好的平衡，不能用救助代替復(fù)蘇，更不能用行政性幫扶代替市場(chǎng)自我良性循環(huán)的發(fā)展。如何在保持中小企業(yè)生存的基礎(chǔ)上，給予企業(yè)足夠的訂單是中小企業(yè)當(dāng)前政策轉(zhuǎn)變的一個(gè)關(guān)鍵。
第二個(gè)關(guān)鍵就是要使民營(yíng)企業(yè)投資增速能夠快速得到回升。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇依然決定于投資的復(fù)蘇，而固定資產(chǎn)投資中60%左右是民營(yíng)企業(yè)投資。而民營(yíng)企業(yè)民營(yíng)投資快速回緩不僅僅需要民營(yíng)投資的預(yù)期收益率要提升，更為重要的是需要通過(guò)改革為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)提供空間，提供法律的保駕護(hù)航。如何落實(shí)上半年出臺(tái)的“要素市場(chǎng)改革”，“中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制完善意見”以及“民法典”，這將是結(jié)構(gòu)性改革和深度改革的重點(diǎn)。
第三個(gè)關(guān)鍵就在于我們?nèi)绾文軌蚩焖倏s小日益擴(kuò)大的供需缺口，以防止出現(xiàn)第二次停工停產(chǎn)。這要求我們的一些政策必須做出系統(tǒng)調(diào)整。一是部分供給側(cè)救助的政策在進(jìn)一步夯實(shí)的基礎(chǔ)上可以適度轉(zhuǎn)向供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、需求側(cè)救助和需求側(cè)擴(kuò)張。二是需求側(cè)救助必須進(jìn)行適度梳理，將部分需求側(cè)救助擴(kuò)張為需求側(cè)刺激。需求側(cè)復(fù)蘇不能還像原來(lái)那么慢悠悠地實(shí)施，必須強(qiáng)化以盡快使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)能夠常態(tài)化。
第四個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是必須全面確保財(cái)政直達(dá)和貨幣直達(dá)的效率，防止出現(xiàn)由于基層組織能力弱化帶來(lái)的各類資金使用效率低下。資金管理、項(xiàng)目規(guī)劃以及治理監(jiān)管都需要上級(jí)單位強(qiáng)化頂層規(guī)劃。
第五個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是要進(jìn)一步強(qiáng)化底線管理，全面布局以有效對(duì)沖3、4季度的外部沖擊。下半年中美沖突的激化、地緣政治的惡化、世界疫情的蔓延以及全球經(jīng)濟(jì)在金融和政策層面的大調(diào)整都意味著對(duì)我國(guó)外部環(huán)境提出全面的挑戰(zhàn)，加強(qiáng)內(nèi)部基本盤和經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的穩(wěn)定是我們底線管理的關(guān)鍵，也是中國(guó)率先全面復(fù)蘇的關(guān)鍵。
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