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【國(guó)資智庫(kù)】

　　“關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)在行業(yè)內(nèi)及所在地區(qū)的情況、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)占比、員工結(jié)構(gòu)、營(yíng)業(yè)收入情況、研發(fā)能力等”

　　市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股是推動(dòng)企業(yè)去杠桿的重要途徑之一，也是防范化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的有力手段，在減少企業(yè)負(fù)債降低財(cái)務(wù)成本的同時(shí)，有利于增強(qiáng)企業(yè)資本實(shí)力，推動(dòng)完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革的有機(jī)結(jié)合。隨著各項(xiàng)工作的逐步深入，市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股工作在穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、防風(fēng)險(xiǎn)方面取得了積極成效，也獲得了市場(chǎng)高度關(guān)注。

　　投資價(jià)值

　　國(guó)泰君安證券股份有限公司投資銀行部執(zhí)行董事韓文奇認(rèn)為債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的投資價(jià)值主要體現(xiàn)在“企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)或擁有的資源本身決定的投資價(jià)值和公司治理改善帶來的價(jià)值提升”這兩方面。 

　　首先，國(guó)家在政策引導(dǎo)層面，明確了“三個(gè)鼓勵(lì)”、“四個(gè)禁止”，即鼓勵(lì)高負(fù)債的優(yōu)質(zhì)企業(yè)債轉(zhuǎn)股；遇到暫時(shí)困難的潛力企業(yè)債轉(zhuǎn)股；企業(yè)資源有優(yōu)化利用價(jià)值的困境企業(yè)債轉(zhuǎn)股。同時(shí)禁止僵尸企業(yè)債轉(zhuǎn)股；惡意逃廢債的企業(yè)債轉(zhuǎn)股；債權(quán)債務(wù)關(guān)系不清晰的企業(yè)債轉(zhuǎn)股；有可能助長(zhǎng)過剩產(chǎn)能擴(kuò)張的企業(yè)債轉(zhuǎn)股。

　　“因此，能夠簽約落地的債轉(zhuǎn)股企業(yè)，從基本面上講，從股權(quán)思維看，其主營(yíng)業(yè)務(wù)或擁有的資源肯定可以創(chuàng)造更大的價(jià)值，目前只是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)周期、資本結(jié)構(gòu)等原因，面臨經(jīng)營(yíng)困難或者盈利不佳。一旦資本結(jié)構(gòu)改善、宏觀環(huán)境發(fā)生變化，或者進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)重組，即可煥發(fā)生機(jī)”。

　　債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的投資價(jià)值還體現(xiàn)在公司治理改善帶來的價(jià)值提升。韓文奇表示，由于國(guó)家十分重視社會(huì)力量參與市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”，并強(qiáng)調(diào)“兩個(gè)多元”，即主體多元和方式多元。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)，在實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”的過程，也是進(jìn)行“混合所有制改革”的過程。那么作為“債轉(zhuǎn)股”協(xié)議的非財(cái)務(wù)約定或者“債轉(zhuǎn)股”實(shí)施的客觀結(jié)果，企業(yè)在“債轉(zhuǎn)股”完成后必須建立相應(yīng)的法人治理結(jié)構(gòu)，新老股東的相互制衡。如此，公司治理水平得以提高，決策科學(xué)性和效率得以改善，企業(yè)價(jià)值得以進(jìn)一步提升。

　　如何理解本輪債轉(zhuǎn)股的市場(chǎng)化法治化特點(diǎn)？韓文奇認(rèn)為，首先是市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，同時(shí)，更好地發(fā)揮政府作用�！秶�(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào)）中明確提出：“市場(chǎng)運(yùn)作，政策引導(dǎo)。充分發(fā)揮，建立債轉(zhuǎn)股的對(duì)象企業(yè)市場(chǎng)化選擇、價(jià)格市場(chǎng)化定價(jià)、資金市場(chǎng)化籌集、股權(quán)市場(chǎng)化退出等長(zhǎng)效機(jī)制，政府不強(qiáng)制企業(yè)、銀行及其他機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股，不搞拉郎配。政府通過制定必要的引導(dǎo)政策，完善相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，依法加強(qiáng)監(jiān)督，維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序，保持社會(huì)穩(wěn)定，為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股營(yíng)造良好環(huán)境。”第二，“債轉(zhuǎn)股”是符合商業(yè)邏輯、依據(jù)法律法規(guī)、各方共贏的解決方案。“各方共贏”是“債轉(zhuǎn)股”作為一種金融解決方案的基本目的和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，“符合商業(yè)邏輯”是“各方共贏”的前提，“依據(jù)法律法規(guī)”是“各方共贏”的保障。第三，要充分發(fā)揮律師、會(huì)計(jì)師、券商等中介機(jī)構(gòu)作用，防范合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、決策風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)。

　　操作建議

　　北京盈科（上海）律師事務(wù)所趙麗梅律師介紹，債轉(zhuǎn)股涉及的法律問題有很多方面，也很復(fù)雜，如確定參與主體、核實(shí)債權(quán)、確定出資范圍、債權(quán)人委員會(huì)、債務(wù)重組、股權(quán)設(shè)計(jì)、國(guó)資保護(hù)、轉(zhuǎn)股變更手續(xù)、退出安排等。例如，確定債轉(zhuǎn)股的參與方，銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本投資主體、實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)等，明確各方在債轉(zhuǎn)股中的法律地位、權(quán)利義務(wù)關(guān)系，既是立法層面需要考慮的問題、也是在實(shí)操債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，設(shè)計(jì)債轉(zhuǎn)股方案首要解決的問題。

　　目前我國(guó)法律對(duì)于債轉(zhuǎn)股的規(guī)定大多是配套性政策性文件。隨著2016 年 10 月《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（54 號(hào)文）的頒布，國(guó)務(wù)院辦公廳、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、保監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、工信部、國(guó)稅總局頒布了一系列落實(shí)推動(dòng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的規(guī)范性文件。

　　國(guó)浩律師（上海）事務(wù)所合伙人張?zhí)m田律師認(rèn)為，本輪債轉(zhuǎn)股政策強(qiáng)調(diào)法治化和市場(chǎng)化，具有進(jìn)步意義，但因其規(guī)定比較籠統(tǒng)，債轉(zhuǎn)股過程中還有一些細(xì)節(jié)問題有待解答。

　　比如目標(biāo)企業(yè)的篩選問題。“根據(jù)《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》‘三個(gè)鼓勵(lì)’和‘四個(gè)禁止’的標(biāo)準(zhǔn)，無法明確篩選‘有望逆轉(zhuǎn)’的企業(yè)，加上信息不對(duì)稱及企業(yè)刻意粉飾等因素，目標(biāo)企業(yè)的篩選過程容易存在偏差，對(duì)后續(xù)的資本退出造成潛在法律風(fēng)險(xiǎn)”。此外，債權(quán)轉(zhuǎn)讓及轉(zhuǎn)股價(jià)格確定問題；轉(zhuǎn)股企業(yè)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)問題和退出方式都值得進(jìn)一步思考。“比如債轉(zhuǎn)股后,實(shí)施機(jī)構(gòu)作為企業(yè)股東理應(yīng)取得對(duì)企業(yè)的部分決策權(quán)（包括表決權(quán)、董事會(huì)或高管層席位）；但實(shí)踐中,實(shí)施機(jī)構(gòu)與原股東背景的不同往往導(dǎo)致企業(yè)轉(zhuǎn)股后公司治理和經(jīng)營(yíng)決策存在潛在困難。”

　　并且，從債轉(zhuǎn)股方案今后可能退出的方式看，主要有以下幾種：一是待未來轉(zhuǎn)股企業(yè)上市，通過二級(jí)市場(chǎng)退出；二是實(shí)現(xiàn)股權(quán)在新三板或區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)退出；三是通過并購(gòu)重組將非上市公司資產(chǎn)裝入上市平臺(tái)，置換為上市股權(quán)后退出；四是與企業(yè)簽訂回購(gòu)協(xié)議。以上方案中，第四種“回購(gòu)”模式最為便利，但其實(shí)質(zhì)只是將短期債務(wù)置換為長(zhǎng)期債務(wù),企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)成本并沒有降低,而前三種退出機(jī)制實(shí)現(xiàn)周期較長(zhǎng)，可操作性較低，若退出條件長(zhǎng)時(shí)間不能成就，容易產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)”。

　　張?zhí)m田律師建議社會(huì)資本在參與債轉(zhuǎn)股時(shí)，應(yīng)該知曉市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股企業(yè)往往是當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率高、凈利較低的企業(yè)，參與債轉(zhuǎn)股往往面臨更高的投資風(fēng)險(xiǎn)、更長(zhǎng)的投資回報(bào)期。在參與債轉(zhuǎn)股時(shí)，首先應(yīng)該籌建一支專業(yè)隊(duì)伍。

　　市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股過程涉及交易結(jié)構(gòu)、退出安排的設(shè)計(jì)需要專業(yè)人士在各個(gè)環(huán)節(jié)提示和防范市場(chǎng)和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。還應(yīng)該事先了解擬轉(zhuǎn)股債權(quán)基本情況。關(guān)注擬轉(zhuǎn)股債權(quán)基礎(chǔ)法律關(guān)系、本金、利息、期限、擔(dān)保方式和訴訟時(shí)效，差異性設(shè)計(jì)債轉(zhuǎn)股方案；重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)企業(yè)具體篩選指標(biāo)。

　　關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)在行業(yè)內(nèi)及所在地區(qū)的情況、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)占比、員工結(jié)構(gòu)、營(yíng)業(yè)收入情況、研發(fā)能力等。所以，在目標(biāo)企業(yè)的篩選上重點(diǎn)關(guān)注其股權(quán)是否結(jié)構(gòu)清晰，公司治理是否良好，外部干預(yù)情況，參股股東能否有效參與企業(yè)決策，股東權(quán)益能否得到有效維護(hù)；負(fù)債情況是否清晰，是否存在復(fù)雜對(duì)外債務(wù)、大額對(duì)外債務(wù)或其他債務(wù)同步轉(zhuǎn)股，以防轉(zhuǎn)股后其他債權(quán)人對(duì)債務(wù)人追索債權(quán)甚至采取訴訟、保全或強(qiáng)制執(zhí)行措施。建議在債轉(zhuǎn)股方案實(shí)施過程中，視情況要求轉(zhuǎn)股企業(yè)及原股東承諾無未披露的債務(wù)；視情況要求原股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、更換高管人員、采取相關(guān)措施改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況。建議在轉(zhuǎn)股相關(guān)協(xié)議（包括但不限于債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及增資協(xié)議）的設(shè)計(jì)和談判中關(guān)注下列條款：轉(zhuǎn)股價(jià)格條款，應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，據(jù)以確定投入債權(quán)對(duì)應(yīng)出資額度及出資比例；股東權(quán)利和公司治理安排條款（有關(guān)表決權(quán)、董事會(huì)或高管層席位安排）；對(duì)股權(quán)權(quán)能的特別約定（如債轉(zhuǎn)股為優(yōu)先股/普通股、是否參與剩余盈利分配、股利是否可累積等）；對(duì)公司具體經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)、融資行為的特別約定；對(duì)企業(yè)和其他股東對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的處置行為的特別約定；退出條款。