【鳳凰財經(jīng) 2014年04月21日】
【導(dǎo)讀】“山雨欲來風(fēng)滿樓”——在近幾年房地產(chǎn)行業(yè)毛利率不斷下降，且包括地價、融資等各項成本短期內(nèi)仍居高不下的背景下，各地不斷傳出房價大幅降價的消息，甚至開始有小型開發(fā)商破產(chǎn)跑路。盡管這些消息事后被證實只是個案，但市場觀望情緒開始加重，各地成交量開始急劇下降。這些現(xiàn)象的疊加效應(yīng)使得業(yè)內(nèi)已經(jīng)開始有所反應(yīng)，一場波及全行業(yè)的深度調(diào)整似乎漸行漸近。
上市房企作為行業(yè)排頭兵，或許更能感受到市場的每一個細(xì)微變化。為了應(yīng)對行業(yè)毛利率整體下降的趨勢，以及可能隨時到來的行業(yè)洗牌，這些企業(yè)近期在資本市場上連連上演重頭戲。
A股上市房企中，在市場融資正�；恼咔疤嵯�，更多選擇了非公開發(fā)行股票籌集現(xiàn)金或者購買資產(chǎn)等方式進行財務(wù)成本的控制。而港股房企得益于香港金融市場的高度市場化，可選擇的融資方式較多，而比內(nèi)地便宜50%以上的銀團融資成本則一直是香港金融市場的最大亮點之一。
業(yè)內(nèi)人士指出，兩地上市房企的融資方式各有利弊，但在目前的行業(yè)背景下，港股房企的銀團融資方式更有利于提高公司的凈資產(chǎn)收益率（即ROE），使股東權(quán)益最大化，亦是公司在控制財務(wù)成本上形成良性循環(huán)的重要組成部分。
“中利”時代耕耘法則
房地產(chǎn)暴利時代正逐漸遠(yuǎn)去。
有數(shù)據(jù)顯示，許多房企反映盈利能力的重要業(yè)績指標(biāo)，如：銷售凈利率、企業(yè)利潤率和ROE，正延續(xù)著下滑趨勢。
按申銀萬國房地產(chǎn)行業(yè)分類，滬深兩市已公布年報的76家房企（占房企總數(shù)的53.5%）平均銷售凈利率為10.88%，較去年同比下跌1個百分點；而41家主營業(yè)務(wù)在內(nèi)地而在港上市的典型房企平均銷售凈利率的同比下滑更是達(dá)到了9個百分點。同時有市場數(shù)據(jù)顯示，目前房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率目前普遍不高，上市公司中只有10%的年平均ROE值能達(dá)到20%左右。
“61%的企業(yè)利潤率都出現(xiàn)了下滑，只看利潤率，目前房地產(chǎn)行業(yè)已屬‘中利行業(yè)’，到2015年，房企凈利潤率很可能觸及‘10%紅線’�！碧m德咨詢總裁宋延慶也表示。
盡管整體盈利水平呈下滑趨勢，但仍不影響一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過各種辦法控制成本，成功拉升利潤率與收益率曲線，以20%以上的ROE領(lǐng)跑行業(yè)。業(yè)內(nèi)人士表示，毛利率下降但仍保持了較高的ROE水平，表明企業(yè)對各項成本的控制十分奏效，“這就好比說雖然行情都在向下，但ROE高的公司掙錢的效率就要高一些，股東分得的利益也更多�！�
以萬科、遠(yuǎn)洋、融創(chuàng)、龍湖、保利、碧桂園等14家房企2013年財務(wù)數(shù)據(jù)為例，14家房企中，ROE排名前五的分別是富力、旭輝、龍湖、中海、萬科。
以萬科年報為例，盡管毛利率相比2012年下降了3.53%，而其ROE達(dá)到了19.66%，創(chuàng)下了歷史最佳水平。此外，碧桂園2013年的毛利率相比同期下降了6.3%，而ROE達(dá)到了19.23%，且中海2013年的毛利率雖超35%，但相比2012年高達(dá)56%的毛利率，還是下跌不少，而其2013年的ROE仍有20.34%。而龍湖地產(chǎn)2013年年報顯示，集團2013年歸屬于股東的溢利為80.4億元，減除少數(shù)股東權(quán)益及評估增值影響后之核心溢利增長15%至62.1億元，再創(chuàng)新高，公司ROE更高達(dá)21.71%，成為業(yè)內(nèi)凈資產(chǎn)收益率最高的房企之一。
在梳理這些行業(yè)龍頭企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)時不難發(fā)現(xiàn)，在毛利率不斷下降的情況下，企業(yè)更重視ROE的回報水平。而為了達(dá)到更高的ROE水平，成本控制就顯得尤為重要。
房地產(chǎn)一直都是資本密集型的行業(yè)，土地價格以及融資成本則是房企的最主要成本。前述業(yè)內(nèi)人士表示，由于土地供給的壟斷性以及近幾年的市場行情，企業(yè)在土地成本上幾乎沒有可做的文章，而在毛利不斷下降的情況下，如何降低融資成本才是企業(yè)最應(yīng)該關(guān)注的問題。
事實上上市房企近來也在資本領(lǐng)域動作頻頻，多家A股房企在去年8月開始紛紛拋出再融資計劃，以期通過發(fā)行股票獲得低成本的資金。
最近的一起案例是4月初A股上市房企大名城，公司非公開發(fā)行申請獲得通過，募集資金總額不超過30億元。而從3月中旬至今，房企再融資開閘僅僅一個月時間，已經(jīng)有7家房企獲批再融資，金額超過150億元。
此前，中茵股份、天保基建、北京城建、迪馬股份4家A股地產(chǎn)公司非公開發(fā)行股票已經(jīng)相繼獲證監(jiān)會審核通過，4家共獲批募集金額約85億元，投向均為房地產(chǎn)項目開發(fā)或收購資產(chǎn)。此外，臥龍地產(chǎn)和福星股份也分別獲批6億元和32億元公司債券。
而港股的龍湖地產(chǎn)在過去一年間共計成功完成兩次大規(guī)模境外融資，在手現(xiàn)金為146.8億元，平均借貸成本為年利率6.58%，平均貸款年限由4.1年提升至4.6年，凈負(fù)債率處于57.9%的合理水平。集團信用評級為標(biāo)準(zhǔn)普爾BB+及穆迪Ba1，展望均為穩(wěn)定。
前述業(yè)內(nèi)人士分析，控制融資成本的辦法上，港股上市公司與A股公司有很大不一樣，A股公司多以定向增發(fā)再融資以及購買資產(chǎn)的方式進行，盡管這一方式幾乎不需要融資成本，但由于增加了股本，稀釋了原股東的每股收益，ROE也會由于被稀釋而下降；港股公司則更注重各項財務(wù)指標(biāo)的穩(wěn)健，以獲取低利息成本的銀團貸款。由于香港利率市場化，因此銀團貸款成本普遍比內(nèi)地低50%左右，這種做法也只有在香港有條件做到，一方面在原股東權(quán)益未被稀釋的前提下可以直接降低融資成本，提高毛利率，進而提升ROE，另一方面ROE的提升也有利于公司以更健康的財務(wù)指標(biāo)去與銀團談判，甚至有可能進一步降低融資成本。
類似地，中海地產(chǎn)也是憑借低融資成本實現(xiàn)了盈利能力的卓越攀升。2013年，該公司毛利率超過35%，比萬科23.69%的毛利率高出11個百分點。而4%左右的長期資金借貸利率，已是內(nèi)地房企的最低水平。
海外融資的誘惑
海外融資的優(yōu)勢在于利息低，借貸時間長，這也是自2013年以來，內(nèi)房企對海外融資趨之若鶩的主要原因。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年前11月，內(nèi)地房企在票據(jù)跟債券的海外融資也已突破367.5億美元，合計人民幣2241億元。若包括貸款在內(nèi)，前11月融資額高達(dá)3228億元，比2012年全年額度漲幅超過100%。
在2013年初，萬科于香港市場獲得的巨額超低利率貸款就曾引起同行的“羨慕嫉妒恨”。
2013年3月，萬科首次發(fā)行海外債券，通過萬科（香港）發(fā)行8億美元5年期定息債券，年利率僅為2.75%。盡管票面收益甚至未達(dá)到內(nèi)地一年期定期存款利息，但萬科債券在路演時仍獲得大量的超額認(rèn)購，業(yè)內(nèi)人士指出，萬科能夠低息貸款，在很大程度上就是由于萬科的負(fù)債率一直較低，現(xiàn)金儲備豐厚，經(jīng)營風(fēng)險較小。
幾乎就在萬科發(fā)債的同時，綠城中國宣布增發(fā)2018年到期優(yōu)先票據(jù)所得的凈額款項約3.09億美元，息率8.5%；而3月28日，融創(chuàng)中國繼年初配股20億港元后二度融資，發(fā)行5年期高收益美元債券，票息為9.375%，發(fā)行規(guī)模5億美元。
而在進入12月后，招商地產(chǎn)公告稱，其控股子公司招商局置地發(fā)行的5億美元信用增強債券已獲得香港聯(lián)合交易所批準(zhǔn)上市及買賣。據(jù)悉，該美元債券的期限為5年，票面利率為4.021%。
據(jù)了解，目前內(nèi)房股在香港通過銀團貸款、債券等方式獲取發(fā)展資金的成本普遍在10%利率水準(zhǔn)之上，而在內(nèi)地市場通過信托等方式獲得流動資金的成本則更高，甚至可能高達(dá)20%。
龍湖地產(chǎn)在海外融資上也十分看重。其CFO韋華寧在最近舉辦的香港業(yè)績會上就特別強調(diào)要充分運用銀團渠道擴大融資成本優(yōu)勢�！昂Ｍ忏y團融資成本幾乎是債券的一半，在十幾、二十億美金的融資規(guī)模下，它對我們的毛利保護作用非�？捎^。”
就在今年3月7日，龍湖地產(chǎn)發(fā)布公告稱將于近期贖回一筆高達(dá)7.5億美金的債券。據(jù)了解，用于贖回這批債券的資金是龍湖地產(chǎn)于2013年7月份與13家銀行簽署的一筆77.6億港幣的銀團貸款，而綜合利率，則僅為3.1%＋hibor（不足4%）。而據(jù)市場人士測算，通過此次美元債券贖回，龍湖地產(chǎn)每年可以減少利息支出超過2億人民幣。
盡管內(nèi)地房企海外融資頻頻進行，但融資成本差異較大，這與房企的實力和評級成反比。例如，萬科（標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評級BBB+）3月發(fā)行的8億美元5年期定息債券，利率僅為2.755%；而恒盛地產(chǎn)（標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評級B-）發(fā)行的一筆5年期2.5億美元票據(jù)，利率則高達(dá)13.25%。
一位熟悉香港金融市場的金融界人士稱，國內(nèi)融資中，要實現(xiàn)低成本，同樣必須保持高資信。目前國內(nèi)銀行正在推行更加嚴(yán)格的名單制管理，資信水平高的企業(yè)甚至可以拿到基準(zhǔn)下浮的貸款。
該人士表示，要獲取低利率的銀團貸款對于企業(yè)來說并非易事，銀行會詳細(xì)考察公司的現(xiàn)金流、盈利能力、負(fù)債率等多項關(guān)鍵指標(biāo)，企業(yè)財務(wù)指標(biāo)越健康，與銀團的談判空間也越大。因此類似龍湖地產(chǎn)這樣的重視對包括ROE等多項財務(wù)指標(biāo)進行嚴(yán)格控制的企業(yè)，也將獲得更多的低成本融資支持。
極低的融資成本成為公司提高毛利的有利因素，這點也有大量事實佐證，與業(yè)績分化的A股房企不同，在港上市的內(nèi)地房企業(yè)績普遍向好。
僅以2013年上半年數(shù)據(jù)看，在2013年上半年上市房企銷售金額前十名中，僅有萬科與保利地產(chǎn)為A股上市公司，另外中海地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)等八家均為港股房企。
此外，2013年上半年在港上市的十大龍頭房企，即中海、華潤、龍湖、融創(chuàng)、碧桂園、世茂、恒大、綠城、富力和保利置業(yè)，上半年簽約銷售面積累計超過3159億元，同比平均增幅超過47%，這一業(yè)績表現(xiàn)亦好于A股典型房企。
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